长白山：单一盈利模式下的“变脸”
提及长白山(603099,股吧)的名字，公众并不陌生。这家国有旅游景区在刚刚过去的8月成功登陆A股，成为东北地区第一家旅游上市公司。
但上市之初，公司的业绩报告却显示，上半年业绩亏损685万元，长白山也同牧原股份(002714,股吧)、东方通(300379,股吧)等公司成为70家次新股中，中报亏损的5家之一。
在业绩亏损的背后，过去3年间，对于公司盈利模式单一、缺少独立经营定价权、业绩持续回落的质疑一直持续不断。这其中，公司4亿元投建的温泉项目，因投资规模超过公司净资产，且周期长达4到5年，成为外界诟病的焦点。
“投资大型温泉项目更像是一种行政化经营逻辑。”一位接近公司内部的行业研究人士认为。
而对于公司各项业务板块和盈利状况在2013年出现下滑的现象，长白山公司相关人士表示，一方面是去年国内宏观经济放缓，另外一方面，八项规定的出台对旅游景区影响很大。
上市首日遭爆炒
在今年已登陆A股的70家次新股中，同牧原股份、东方通等公司一样，长白山成为5家中报业绩亏损公司的其中之一。
7月14日，吉林长白山旅游股份有限公司（下称长白山）上市申请通过证监会的核准。当日，公司对外公开发布招股书，拟募集资金3.03亿元，用于旗下温泉度假项目建设。
资料显示，长白山旅游股份的注册资本金为2亿元，主营业务为旅游服务业。
股权结构中，长白山的大股东是吉林长白山开发建设集团，由长白山管委会100%持股，长白山管委会则是吉林省政府派出机构，正厅级建制。
8月22日，公司在上交所挂牌，成为东北首家主营旅游业务的上市公司。公司以4.5元/股发行，上市首日股价遭爆炒，大涨44.05%。
暴涨“与基本面无关”
与牧原股份、东方通、绿盟科技(300369,股吧)等次新股上市后业绩“变脸”不同，由于登陆主板时间较晚，长白山上市前就已披露半年业绩亏损的事实。
公司首发招股书显示，2014年前6个月，公司预计实现营收4906万至5159万；预计净利负1591万至1425万。一个月之后，公司于8月21日公布的上市公告中披露，上半年亏损额度降至685.59万元，由同比增亏转为同比减亏。
“实际业绩情况高于预期，是因为此前预计上半年可能发生金额较大的发行路演费用，实际未发生该笔费用。”9月11日，公司证券部李姓证代表示，公司年中业绩亏损主要是“季节性因素所致”。由于长白山冬季寒冷且持续时间长，旅游客流较夏季显著减少。旅游旺季主要集中在每年的第三季度，游客数量和旅游收入占全年60%以上，各年中第一、二、四季度均亏损。
虽然出现亏损，但公司上市后股价仍遭爆炒。
除去8月22日上市首日暴涨44.5%之外，23日开始至9月5日，公司股价连拉10个一字涨停板，股价累计涨幅达145.12%。
“今年这几轮新股上市均遭到爆炒，实际上与公司基本面没有太大关系。”参与炒新的北京某私募股权投资公司经理陈柏对新京报记者表示，“现在主板情况并不良好，市场对新股求贤若渴；像长白山这样的盘子不大的新股，易于投机炒作，发行价位又低，遭到爆炒并不稀奇。”
门票收入未计入
过去3年中，长白山两度公开发布招股书。
2012年7月，长白山首次对外公开发行招股书，正式启动上市计划。
招股书引来了外界的质疑：在公司的主营业务中，客运、旅行社成为主要的板块，而占旅游景区营收最重要的门票收入并未计入上市公司。
“全国景区的门票收入平均占营收的50%，失去门票意味着竞争优势锐减，这可能是很多旅游景区上市不被看好的原因。”中国旅游研究院行业分析师杨彦锋对新京报记者表示，上世纪90年代末期，三家旅游景区黄山、桂林和峨眉山上市之后，作为公共旅游服务行业录得的门票收入是否该计入上市公司资产引发了讨论，此后相关部门规定，旅游产业公司IPO一律不可录入门票。
长白山首份招股书显示，从2009年到2011年，公司实现营收为1.34亿、1.15亿、2.1亿，净利为5560万、2637万和6497万。其中，2010年夏季吉林省暴雨灾害对长白山景区旅游业及公司经营业绩造成较大的冲击。当年公司业绩出现暴跌。
劲旅网研究员魏长仁认为，长白山所处东北地理位置相对偏僻，其季节性旅游劣势明显，同时景区开发时间较晚，和黄山、峨眉山、桂林等国内顶级旅游景区相比，其在旅游客流量、附属产品开发较差。
在质疑声中，公司更新了招股书，两年之后，登陆上交所。最新的财报显示，公司业绩已经出现见顶下滑的态势。
2012年到2013年，长白山的营收从2.50亿元下滑至2.33亿元，同期净利润则由7389.57万元降至6225.68万元。
此外，新京报记者发现，占比公司营收90%的客运收入在2013年也出现了下滑。2012年，该业务板块实现收入2.4亿元，2013年降至2.1亿元；同时，另一主要业务中，囊括了旅客住宿、餐饮、文娱活动等费用的旅行社板块中，2013年旅客人均录得收入由2012年的1093元/人降至546元/人。
“八项规定影响很大”
对于公司各项业务板块和盈利状况在2013年出现下滑的现象，长白山前述李姓证代表示，一方面去年国内宏观经济放缓，第三产业政策不明晰；另外一方面，2012年之后限制三公消费的八项规定出台，对旅游景区影响很大。
“很多政府部门、事业单位的公款旅游计划都取消，不仅是我们一家这样。”他表示。
如其所说，整个旅游行业在去年出现盘整状态。2012年到2013年，A股旅游板块龙头企业黄山旅游(600054,股吧)、峨眉山A的营收和净利均出现不同程度的下滑。
在行业面临下滑的颓势下，过去两年间，国内一线的旅游景区均在实施业务板块分散化和旅游附属产品开发上下工夫。
以峨眉山为例，2012年以后，除去主营的门票销售板块占比达到37%以上，公司在客运、观光索道和酒店服务板块的收入均超过20%。
相比之下，长白山上市资产中的业务板块就显得颇为单一。2012年和2013年公司营收分别为97%和93%的收入来自传统的旅游客运。
“长白山本身的营业主要集中在每年的三季度，同时公司的业务板块对客运又颇为依赖，这会存在一定的风险。”一位接近长白山公司内部的行业研究人士认为，就像在2010年，若三季度发生意外影响旅客人数，长白山全年的业绩都会受到影响。
同时，公司招股书显示，在旅游价格方面，旅游客运业务所涉及的收费标准必须遵守《吉林省汽车运价及客运站收费实施细则》，不能自行涨价。
游客增长率下滑，影响募投项目
根据招股书，长白山此次募集资金，除去多余的承销费用和成本，其余将全部用于温泉皇冠假日酒店项目的建设，项目总计投资金额为4.21亿元，拟使用募集资金2.7亿元，建设周期为4.5年。
实际上，2013年长白山净资产刚刚超过4亿，如此大规模的投资，相当于再造一个公司的规模。同时，项目周期太长，公司短期内收益势必会受到影响；长白山在招股书里提示，到2016年建成后，公司当年因项目折旧摊销的费用成本在3400万元，此后每年增加1000万元以上。
“从供需关系上看，这个项目前景不容乐观。”魏长仁表示，2012年7月以后，万达投资230亿元在长白山西坡的商业旅游地产项目已正式营业，目前景区内开业的5星级酒店就有7、8家，供应量大大增加。
另一方面，长白山管委会预测，2015年长白山景区到访游客总量复合增长率降至5.77%。
“酒店供给确实在增加，但我们有自己的优势。”长白山公司李姓证代认为，长白山投建的温泉酒店项目在北坡，与万达在西坡的项目有一定距离；同时公司拥有景区内独家温泉开采权，其余的酒店均不是纯正的温泉。
“一方面供给上扬，一方面需求下滑。”魏长仁认为，募投项目能否取得预期收益存在一定变数。
前述接近长白山内部的行业研究人士认为，如果景区经营以市场化为导向，更应该投建一些轻资产的项目，比如索道观光、餐饮娱乐消费服务等，成本小回报快。“公司本身大股东是当地政府，多年来的经营思路行政化的味道很浓，缺少以经济为导向的市场化运作。”
（文中陈柏为化名）
新京报记者 刘溪若 北京报道
