资深银行交易员谈周小川讲话9大心得

　　编者按：近日，中国人民银行行长周小川就人民币汇率改革、宏观审慎政策框架和数字货币等问题接受了《财新周刊》记者的采访。人民币交易与研究论坛成员“熊猫交易员”(网名)作为有着深厚经验和丰富经历的资深银行交易员，对周小川行长的讲话作了深入解读和学习。

【要点1】周小川谈经济与汇率的关系    周小川：中国过去突出强调GDP。其实从全球来看，GDP特别是其增量与汇率没有直接关系。比如说，有时GDP增长快会伴随着经济过热和通胀偏高，反而产生本币贬值的压力。现在国际上有一些误导的议论，应该说，本币汇率更多地与本国的竞争力及经济健康度有关。

　　心得：汇率的压倒性推手是资本流动。周行长巧妙地用了一个很强的逻辑，但实际上资本自由流动的(中小型)经济体，经济过热时往往伴随着热钱大幅流入，一方面推高汇率，另一方面促成经济进一步扩张，火上浇油催生产生对资本的进一步需求，资本逐利形成循环，最后其贬值往往以金融危机和资本外流为导火索，很少是单纯因为过热担忧或通胀。即使有明显的潜在风险，在真正爆发之前，逐利资本也是不见棺材不落泪的。

　　【要点2】汇率与基本面的关系

　　周小川：和汇率最相关的经济基本面因素首先是经常项目平衡。2015年中国经常账户顺差仍很高，其中，货物贸易顺差5981亿美元，创历史新高。影响汇率的另一个基本面因素是实际有效汇率的变化，即通货膨胀的相对变化。美日欧的通胀目标是2%。中国2015年末居民消费价格指数(CPI)是1.4%，对中国而言是比较低的通货膨胀。低通胀有利于币值稳定。

　　心得：极其强的逻辑，但我只同意一部分。经常项目方面，顺差中有不小的比例是衰退型顺差，其原因是企业削减过剩的资产负债表，而资产负债表中外债部分的削减就构成了衰退型顺差。但是坚决同意关于通胀的论述，过去30年美元通胀率之稳定是所有货币中数一数二的，还是一句老话，做国际化货币真是要有很雄厚的本钱，而且是内外兼修的。

　　【要点3】影响汇率的四个国际因素

　　周小川：我不求全面，只讲四点。

　　第一，全球经济在经历国际金融危机时倍受磨难，后来美国经济出现一些好的兆头，美元开始升值，欧元、日元显著贬值。由于多方面原因，人民币对美元贬得较少，相对于欧元、日元等则有明显升值，市场不少人认为需要“补课”式调整。

　　第二，美联储逐渐从量宽递减过渡到退出量宽，直至2015年12月的首次加息，当然会对全球货币资产配置和资本流动产生重要影响。应该说，2013年、2014年美联储的政策变化对多数国家均有影响，特别是部分新兴市场经济体受影响明显，但对中国冲击不大；而2015年，特别是12月的加息，对中国的影响则很显著，可能也是“补课”吧。

　　第三，国际投机力量近来聚焦唱空中国。其实，这些投机力量总要找些热点去下注，敲找到中国2015年经济增长放缓和金融市场出现波动。问题是，以前这种投机力量较弱，经过全球金融危机各大经济体大幅量化宽松后，闲钱实在是多得惊人。中国经济到底行不行？我们是有信心也有耐心的，等着数据不断出来说话。当然也要明白，这对于下了注的人是没有用的，他们急于制造舆论，企图倒逼博弈尽快见分晓。

　　第四，全球范围内多种金融资产在量宽条件下呈现出不同程度的泡沫或其他调整压力。2008年以后，全球抗击金融危机采取宽松货币政策，很多资产价格上涨了很久，有一定程度的扭曲，存在调整的内在压力，处于待调整状态，最后就看是谁来触发。调整总是痛苦的，为此无论是谁都希望找个可问责的第三方。

    心得：非常同意补课式调整的说法。问题来了，课是在哪里落下的呢？应该说还是过去一味求稳的汇率政策，导致市场没有培育起对汇率波动的正确认识。这一点在2015Q2最为明显，在经济下行已经成为共识的情况下，人民币汇率走出一条罕有的平直线，再加之股市对配资的旺盛需求，尽管货币政策部门一直用多种手段引导企业正确认识汇率风险，但是企业的套利头寸不减反增。

　　国际因素对汇率的传导，一般经济体是要经过银行或者证券市场，在中国由于央行的管控，主要的传导渠道还是央行。如果央行继续严控传导渠道，就要在汇率政策中进一步加入国际因素考虑，那担子只会越来越重。补上市朝的课，形成多元化参与者的市场，银行、进出口企业、境外投资者和投机者相互扭打撕咬，而不是全都盯着央行，才是降低汇率系统性风险事半功倍的做法。

　　至于投机力量，还是一句老话，再QE，流动性再泛滥，强到能跟PBoC比头寸的对冲基金，我岂止是没有见过，简直是听都没有听说过。一些对冲基金的做法，其实是借对人民币汇率竞争性贬值的恐慌，在可能受影响的其他脆弱资产上布局头寸，例如一些东亚和东南亚市常

　　【要点4】谈资本外流

　　周小川：现在观察到的情况，一些出口企业受到预期的影响，通过结汇与否、何处结汇、延期结汇，在贸易方面做远期规避风险，调整投资时点、提前购汇等，都会影响我国外汇市场供求。大量国内企业在国外有子公司，资金存放在境外还是国内，伺机而动，都比以前更方便。但出口企业毕竟是要用人民币发工资，支付水电费和购进原材料、零部件的，这种调整策略是会见底的，进口企业也与此类似。

　　另一个因素是国内企业(包括外商投资企业)在某种预期之下会进行负债调整，主要是为防止美元升值而尽量减少或偿还美元债务，改为借本币债。应该说，中国是大经济体，外债也是不少的，2014年约8000多亿美元，一旦要调整，就会向央行大量买汇。相比之下，转为人民币债务融资也有条件，目前人民币贷款可获得性较高，价格也不算贵。这就是说，如果预期是对的，则负债方调整也无可非议，也是企业自主权。好在这种调整会很快见底的，外债都还了就见底了。何况，不少在华外商投资企业是要靠母公司用美元作贸易融资的，这部分量很大，不可能减到底。

　　心得：811汇改之后的急性去杠杆，目前看来差不多接近尾声了。但是另一个结构性不均衡因素，还很难说过程进展如何，这就是银行、进出口企业以及其他参与者形成正常的汇率风险管理体系的过程。我在去年9月曾写到，“更深层次的意义上的担忧，是建造一个功能丰富力量强大的人民币外汇市场的梦想离我们越来越远。我一直非常赞赏8月11日出台的中间价机制政策，正在憧憬一个真正市朝的中国银行间外汇市常在这个市场里，出口商积极利用远期外汇和外汇期权对冲汇率，形成的人民币基础供应，正好有国际机构投资者的巨量中国资产配置需求来填补。银行作为中枢承担起基歹币，Currency Basis Curve Premium和成交量的调节作用，而不是以搞投机为主人民币国际化为辅。熊猫债、点心债和中资海外债发行人也形成丰富的货币对冲需求。一个投资者多元化、发行人分散化、银行体系自我调节功能强大的市场，是金融稳定的最强悍基石。央行如同上帝，不需要出手，只需要接受膜拜就能稳定住市场信心。只可惜...”这是金融市场发展中必须走完的环节，央行的呵护取代不了。央行最合理的位置，不是冲杀在汇率市场第一线，而是高高在上，给予市场参与者信心，以及安排流动性。

　　【要点5】谈人民币汇改方向

　　周小川：我们希望“十三五”期间在汇率改革方面能取得长足进展，方向是更加依靠市场力量决定价格，实现更有灵活性的汇率......

　　人民币汇率改革的方向仍旧是：以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制。首先还是强调市场供求关系，即便市场中存在短期投机力量，也还是要尊重市场，央行心目中并没有一个模型测算的最优汇率水平。参考一篮子货币是我国贸易和投资多地区、多伙伴、多元化的必然选择，过去做得还不够，比较多地看了美元，下一步还要推进对一篮子的倚重。我们始终认为，不能百分百地使用有效市场假设，市场有时会呈现缺陷，被投机力量或短期情绪及羊群效应所支配，我们的浮动汇率体制仍是要有管理的......

　　盯住”一篮子货币，对于增加预期性、引导市场了解汇率形成确有更大好处，但是也会产生若干困难，一是如何纳入新的宏观数据的影响;二是如何体现以市场供求为基础，如果一篮子货币和供求有差别，还是市场供求的力量更大一些;三是如何选用一篮子货币的权重，没有公认的权重，可以是贸易加权型，也可以是SDR货币篮子，还有别的篮子，不同的篮子形成的指数是不一样的，有争议......

　　心得：有两个观点我一直反对，一是盯柞币篮子万能论，二是借助不透明篮子暗地贬值论。我在去年11月曾写到，只有两种情况下盯柞币篮子才有点意义，一是货币篮子能够对进口成本定价，二是货币篮子能够对出口收入定价。如果篮子能协助经济体降低风险管理成本，才值得盯祝盯货币篮子的问题，一是与死盯美元、欧元或者日元并无本质不同，不过是一个非市朝机制取代另一个非市朝机制，仍然不是可交易的，这不只是说Spot不可交易，更重要的是企业没有篮子Forward/Swap/Option来管理汇率风险。二是存在沟通成本，大妈不一定懂货币篮子，但是对美元的外汇牌价是一目了然的。三是与“均衡汇率”类似(我其实很不喜欢“均衡汇率”的概念，只接受“合理汇率范围”的概念)，篮子本身也存在“均衡篮子”的问题。非说篮子有什么好处的话，只有辩解自己的货币不是最弱的时候有点用。显然央行对这些问题的认识非常清晰，所以有这些表述。

　　但是参考篮子作为一个向市朝过渡的机制，也算一个很勉强的解决方案。所以央行提到“未来还会引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制。央行将加强与市场沟通，提高人民币指数数据的作用，以便市场判断参考一篮子货币机制的有效性”，这既是一个篮子变化的极强暗示，又是对借助不透明篮子暗地贬值论的否定。不过，这个过渡过程，真说不好要多久...

　　还是一句老话，良性的汇率机制是市场参与者可以理解，更重要的是可以管理汇率敞口或者对冲风险的机制，哪怕是自认为可以管理的。

　　【要点6】谈央行前瞻性指引

　　周小川：当前全球金融市场中蕴含很多不确定因素，导致意见分歧，争论较多。这时候大家都希望有某个先知或权威说法，能把不确定性转变为确定性。但不确定性是客观存在于市场之中的，光靠口头定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔术师，不可能把不确定性问题都抹掉。所以央行有时要说：“对不起，我们要等待新数据的输入”。

　　至于前瞻性指引的做法，需要研究几个问题。一是在对市场的指导上，是否央行的人才和信息掌握优于市场？是否在指导市场的理论基赐预测模型上优于市场？二是前瞻性指引与传统的货币政策工具之间的关系。当利率和公开市场操作等工具都没有空间时，就只能靠谈论未来了。三是从国际经验来看，有时不能避免各种争论，即便央行内部也有看法不一致的时候，那时，前瞻性指引传达出来的信号也不能给市场帮助，不会减少市场的担忧。

    心得：极为诚恳但回避了问题。对央行的迷信始于格林斯潘时代，但央行的能力，其实翻一下伯南克回忆录The Courage to Act(《行动的勇气》)，能感受到伯南克在出台前瞻性指引之前焦虑的近乎孤注一掷。如果不是走投无路到了那种地步，央行中庸一些乃至略微Behind the Curve真的不应指责。但是对中国央行，我们的要求还是应该高一些，因为FedECBBoJBoE等市朝央行，很多时候主要起调节的作用，而中国金融市场自我调节功能严重弱于这些经济体，央行承担的担子要重很多，中庸是肯定不够的。

　　不管是中国还是成熟经济体，央行向市场的沟通都是极为重要的，因为央行在市场定价权上拥有压倒性的力量，这一力量如果不能正确的进入市场定价机制，后果会很诡异。市场运作不应以猜测央行动向为基调，但是央行也有责任引导市场定价进入合理机制。再高明的央行，也无法完全通过主动调控做到这一点，只有市场自己才能做到，而市场在这个方面需要理解货币政策意图才能管理好风险敞口、做好资产配置，否则货币政策徒增不确定性。不应期待央行扮演先知，但也不应因此就认为央行可以搞神秘主义。央行最合理的角色是客观、详细而且透明的经济机器说明书，查一下就知道经济机器哪些指标异常时系统会以什么纠偏机制去纠正。沟通做得好，市场自己的强大纠偏力量，能起到四两拨千斤的作用，不需要央行真枪实弹介入。央行不应老担心被猜测出意图，或者因为担心说错话而谨言慎行，在沟通问题上也应容忍杂音甚至错误，眼睛里要容得下沙子。

【要点7】谈投机者    周小川：中国的外汇市场尚不是一个充分竞争的完备的市场，对于不同的市场主体，央行与其沟通的策略是不一样的。对一般大众，重在知识和体制框架的沟通；对进出口商等使用外汇的机构，引导并稳定预期很重要；对于投机者，则是博弈对手的关系，央行怎么可能把操作性策略都告诉他们？这就像是下棋，你不可能把准备的招数向对手和盘托出。

　　心得：

    问题在于，央行如何分辨大众、进出口商与投机者之间的区别呢？人民币汇率贬值真正的压力，恰恰来自于排队换汇的“大妈”们。

　　【要点8】谈人民币国际化

　　周小川：我们当然希望人民币国际化进程顺利前行，但经济运行中不可能什么好事都占。人民币国际化进程本身会是波浪型前进的，如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾，就重点应对投机，等市场逐渐回到相对稳定状态，人民币国际化还会继续前进。

　　心得：的确，不可能什么好事都占。怎么看，这句话都在说政策决策层自己。

　　【要点9】谈资本项目管制

　　周小川：所有正常用汇都是有保证的、自由的。最近有人说中国要实施这样那样的外汇管制措施，其中有一些明显是谣言，用来在普通居民和一般贸易商中间制造恐慌情绪，以配合造谣者所下注的投机盘。甚至有些谣言针对的是经常项目，而非资本项目。......金融市惩实体经济不同，多数情况都是打信心牌。......资本管制对防止过度资本流入比防止资本流出更为有效。......更何况，由于开放程度很高，绕道而行是屡见不鲜、司空见惯的。

    心得：央行的态度极其明确，不会有资本管制。资本管制是饮鸩止渴，其要害是扼杀外汇流动性。资本管制预期下，出于用汇恐慌，所有的进出口商会尽可能的虚报进口瞒报出口已获取外汇，反而会导致外汇加速流出。利用资本管制恐慌摧毁汇率是极为高明的做法，因为最庞大的羊群是本国企业和居民。

　　卢布2014年的危机就是例子。其实俄罗斯的外汇储备、政府赤字和外债等宏观指标其实都极其健康，但是居民对1998年的恐惧还在，在卢布危机的时候跑路的那个叫快。

　　国泰君安点评周小川专访：债市阶段性优于股市

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