周皓：人民币汇率改革的路径选择和节奏把握

　　清华大学五道口金融学院副院长、清华大学国家金融研究院副院长、紫光讲席教授周皓在现场演讲

　　以下是周皓的演讲实录：

　　先生们，女士们，欢迎来到清华大学五道口金融学院。

　　默文·金先生刚刚给了我们一个非常好的关于英国脱欧的演讲，这让我联想到1999年当欧元刚刚推出的时候，弗里德曼曾经预测欧元的推出会对欧盟带来危险，在十年之内欧元区可能解体。但他的预测可能太早了一点，到2010年的时候(也就是晚了一年)，他的预测应验在希腊债务危机诱发的欧元危机上。我个人同意默文·金先生的观点，但我会把话题带到另外一个事件，它可能比英国脱欧和特朗普当选的影响更大，我想说的是人民币的汇率改革和未来走向。

　　首先，我们应该坚决否定人民币汇率改革的三个错误路径：

　　第一个不可选的路径，是一次性的大幅贬值(10%或者更高)。为什么这是一个错误的选择呢？首先，它听上去就是很可疑的，很多提倡这种观点的人其实是在做空人民币的对冲基金。第二，从很多的经济学家的模型来看，他们发现其实人民币并不一定是估值过高。美联储国际金融部的模型显示，人民币并没有被显著高估或者被显著低估。第三个问题是，从历史的角度来看，你从来都不知道均衡的汇率到底是在哪里。在1997年亚洲金融风暴的时候，一些国家，如泰国或者马来西亚或者印度尼西亚，当初觉得一次性大幅贬值比如18%就可以够了，但最后他们的货币一下子贬值了60%以上。所以，综合这几点考虑，人民币一次性大幅贬值是不可取的。

　　第二个不可选的路径，是马上并且完全开放或者浮动人民币汇率。市场上也有这样的强烈呼声，特别是个别前央行货币政策委员会委员，但是我觉得这可能是一个错误的选择。理由如下：中国其实是一个中等或者低收入的国家，从现在看来人均GDP收入是6000-8000美元左右，这比很多亚洲国家在1997年亚洲金融危机的时候还要低。有很多研究(比如IMF)显示，对一个中等或者低收入的国家来说，当他们的金融体系里边的债务水平非常高，金融体系里就会蕴藏着很多潜在的系统性风险，就类似于马来西亚或者泰国在1997年的时候。这个时候若去选择完全打开资本账户或者是让汇率自由浮动，可能带来金融机构的崩盘和外汇市场的过度卖空，比如1997年的印度尼西亚。另外，关于究竟是“保汇率还是保储备”或者“保房价还是保汇率”的争论，其实都是伪命题。央行或者政府最终关心的目标应该是经济增长或者物价稳定(人民福祉)，而汇率、储备、或者房价都是中间工具或者手段，为了提高人民的生活水平(最终目标)，所有这些中间变量都可以根据需要增加、减少、或者不变。

　　第三个不可选的路径，是为了应对现在人民币汇率下跌过猛而且外汇储备下降过快，把之前部分放开的人民币资本账户再重新关闭。这是去年11-12月份比较流行的一种声音，包括前央行货币政策委员会的个别委员，甚至有人提出把个人换汇5万美元的额度缩减为1万美元(被国务院坚决否决了)。资本账户的逐步开放，并且逐渐将人民币汇率从固定变成浮动，是一个长期的改革决策(政治决策)。我们可以认真思考一下，重新实施资本账户管制，其实是等价于一个国家在债务违约：当一个国家对它的主权债务产生违约的话，国际资本市场将对这个国家封闭几年甚至十几年的时间。另外，我觉得除了纯粹经济利益的考量以外，还有一方面是来自于中国领导者对于中国在国际政治经济地位上的考量；因此从2017年开始，我们觉得中国的资本账户开放趋势还是会坚定不移地推进下去的(虽然速度可能会有时候快、有时候慢)。

　　所以我觉得一次性大幅贬值，完全放开自由浮动，或者重启资本账户管制都是不可取的人民币汇率政策选择。

　　接下来的问题是，对于人民币汇率改革，什么是比较可取的一个路径？我个人觉得，今后可以走的方向是让利率的变化更为灵活，从而有效诱导对人民币汇率的预期变动。我们都知道，中国的利率市场化改革大约是在2015年底的时候基本宣布完成，所以从今后来看，利用更为灵活的利率调整，是稳定人民币汇率预期的最为有效的方式。

　　其次，对人民币汇率有一个合理的预期，这个在很大程度上取决于全球经济环境，也取决于中国经济走势。

　　从全球经济角度来说，最为重要的经济政治变革，是从依赖于过度宽容的货币政策转换到凭借更为积极的财政政策。英国首相特雷莎·梅之前也提到，为了防止脱欧对经济带来的风险和不确定性，可能会预备一些财政刺激政策来帮助缓和英国脱欧的整个过程的阵痛。我们同时也看到特朗普当选以后，在美国也会提出了1万亿美元以上的财政刺激计划，其中有一半可能是减税，另外有一半是基建投资。所以我们已经看到，从9月份特朗普当选以来，美国和全球的长期国债收益率大约上升了100个基点。同时，欧元区和日本的负利率政策实践其实已经从多个角度被证明是失败的：一方面摧毁金融中介机构(货币市场基金)，另一方面负利率政策的刺激作用并没有有效地传递到最终的消费者和投资者。所以日本和欧元区也提出了进一步增加财政赤字的方案。

　　从中国国内经济形势来看，我们也判断央行的政策利率会更为稳健甚至有所上升。可以想象一下，如果你现在是在一个央行货币政策委员会的季度会议里面，对照央行的五个不同的政策目标，你会如何决定当前的政策利率？(国外央行只有一到两个政策目标，通胀或加上增长；对于中国来说，人民银行有五个政策目标)：

　　第一，我们看经济增长的目标，如果你能相信中国统计局的数据公告的话，你会看到PMI在上升，就业稳定而且工资成本上升较快，同时GDP也保持平缓并有回升的趋势。在这种情况下，我们会觉得央行未来政策利率会保持一个稳健而上升的趋势。

　　第二个角度来看，我们的目标是稳定的通货膨胀率。我们已经看到PPI在过去一年里从-6%恢复到上个月的+5%以上，同时CPI也已经反弹到2%以上的区间。所以从通胀这个角度上来说，未来较高或上升的利率也是符合经济现实的。

　　第三个目标，从金融稳定性的角度来看，我们在2015年已经经历了股市的异常波动，在2016年经历了一个非常大的房地产泡沫，同时在其他的资产管理项目里面也有非常危险的泡沫(保险业)。之所以资产泡沫频繁产生，就是因为有太多的流动性以及短期政策利率水平太低。所以现在去杠杆的政策目标下，为了让系统性风险不再聚集滋生，适当提升短期政策利率是最为理想的政策措施。

　　中国央行的第四个目标，跟其他国家的央行非常不一样，那就是所谓的外部平衡，外部平衡指的是贸易平衡和汇率稳定。考虑到美国央行的政策例会公告，大概2017年会升息3次。同时考虑到中国经济的现实情况(以上三条)，对于中国央行来说一个理智的选择，就是要构建一个对于人民币兑美元汇率的合理预期。这个考量在今年的头两周得到了汇率市场变动的印证，我们已经看到人民币兑美元汇率从6.95上升到了6.89。这并不是一个巧合，根据前面的分析，这反映了对中国经济预期的变化，以及对美国经济预期的变化，反映出两国长期利率预期的变化，两国央行货币政策立场的演变。

　　中国央行的第五个政策目标是结构性平衡。结构调整包括产业结构，这跟其他的央行相比也是非常不一样的。为了帮助财政、政府更好地来进行产业结构调整，对于央行来说一个正确的货币政策应该是什么样的呢？绝对不能是一个过分宽松的货币政策环境。有人说如果货币政策过度宽松的话，就好像大水涨潮之后你都看不见谁在裸泳：好的公司、坏的公司都可以拿到贷款。一个能促进结构改进的货币政策至少应该是稳健中性的，好的公司能够借到钱，坏的公司借不到钱，这才是一个正确的货币政策立场，也能帮助政府完成产业调整的目标。

　　在这样一次假想的央行货币政策委员会季度会议上，所有的这五个政策目标的实际满足程度，都显示出一个更为稳健和上升的利率，是一个正确的、合适的政策选择。

　　刚才我们谈了什么是人民币汇率政策的错误抉择，为什么利率政策是引导汇率预期的最好途径，什么是外部全球经济形势，什么是中国国内经济情况，这样我们就能够对人民币汇率在2017年的趋势做出判断。

　　人民币兑美元的汇率在2017年将很有可能出现小幅的净贬值，趋势跟前两年一样，但是贬值幅度会比2015年、2016年要小很多。基于前面对两个国家经济情况的分析和两国央行政策立场的分析，人民币兑美元的汇率升值的概率相对于2015年、2016年会更大。谢谢！