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　　至诚财经网()3月21日讯

　　看历史：“过去3年什么都涨过了”

　　2014年我们提出零利率是长期趋势，当时我们非常坚定地推荐债券的机会。2015年我们的年度主题是“金融泡沫大时代”，核心观点是央行降息后资金肯定要搬家，而股市是最好的选择;同时我们也提示了风险，认为研究员还是要理性一点，在经济不是很好的背景下，资金涌入股市结果应该就是泡沫。2016年的年度主题是“慢就是快”，提出“小心滞胀”，提示实物类资产是主要的投资机会，包括黄金、商品乃至房地产。

　　今年前两个月，我过得有点焦虑，心里很忐忑——因为经济数据确实非常好，比如挖掘机、重卡等数据都是特别好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据;此时各种新的理论出现了，比如中国经济U型见底回升，比如中国经济新周期启动了。

　　我也挺想写这种报告，因为这些观点看起来比较有正能量，大家也愿意看。但是我又不敢写，因为以前写过但是错了——2007年的时候我们就写过一个预测2008年的宏观报告，题目是“大鹏一日同风起”，论证中国股市如何涨到1万点，后来发现不是1万点而是1000点——所以我现在不敢写，就怕过了半年自己又想撕报告。

　　想来想去，发现今年可能就是不用写。因为回顾过去3年，好像什么都涨过了，股市涨过，债市涨过，商品、房子都涨了。这样来看，现在应该是没什么便宜的东西了，涨不动就得反过来想了，所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”，也就是相对比较谨慎。

　　看去年：“熟悉的配方，熟悉的味道”

　　首先我们看经济的变化。

　　过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化，但发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济结构已经发生变化了?

　　答案是，中国经济其实还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动，这是不变的。所谓变化，就是我们投资拉动经济增长，使用了更多的钱：

　　简单说说规模和结构，去年搞基建相关投入10万亿，包括5万亿的地方债，2万多亿的国债，1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债。房地产也是如此，大量投资和消费都依赖于银行贷款，去年地产销售金额一手房加二手房是16万亿，资金有6万亿的来自房贷，2万亿来自公积金贷款;房地产投资方面，有大约1万亿地产公司债，还有各种非标和海外发债等等，所以地产相关融资也超过10万亿。汇总一下，地产加基建融资超过20万亿。

　　前面是用地产加基建两个投资拉动的重要领域说明投入之多，如果从经济增长的全局来看，想知道投入多少，最简单的办法就是观察银行资产的增长，因为所有的融资，房贷是银行发的，地方债和公司债也主要都是银行买的。最新披露的数字显示，去年银行总资产是230万亿，比2015年多了30万亿，这30万亿中绝大部分是国内的信贷资产——去年一共增加了25万亿的各种信贷资产。

　　换句话说，去年我们投入了25万亿货币，创造了5-6万亿的GDP;相比之下，早在2007年，我们的年度新增GDP就在5万亿左右，而当时投入的货币不过7万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢?

　　主要原因在于，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著，只能靠资本驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价。

　　从这个角度来说，去年的各种涨价，包括房价的上涨，根本原因还是债务杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。

　　看当下：“加息周期已经开始”

　　今年货币政策正在发生变化，突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率，前不久又再次提高了各期限逆回购利率和MLF利率。需要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以定义为加息周期已经开始。

　　为什么要加息?对于这个问题争议比较大。有的观点认为加息是为了应对通胀，其实这不是主要原因，由于食品价格不涨，今年CPI应该没什么压力，2月CPI只有0.8%，我们预计全年CPI涨幅也就在2%左右，很难突破3%。因此，加息的主要原因，我们判断应该首先是为了应对外部压力、稳定人民币汇率。

　　理解汇率的中短期走势，核心其实是在利率走势。2014年以前，人民币利率上升，美国利率下降，所以人民币处在升值周期。2014年以后，随着我们开始降息、美国开始加息，中美利差开始逆转，人民币也步入贬值通道。所以核心因素是利率走势发生了变化。今年美国加息的频率明显加快，过去两年每年只在年末的12月加息一次，而今年从3月份就开始加息，美联储也一改加息落后于市场预期的逻辑，转为引领市场预期——美联储预测不仅今年加息3次，明年还要再加3次。