纺织服装行业：100%中国制造的高端时装品牌－宝姿时装兴衰启示录

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纺织服装行业
100%中国制造的高端时装品牌 ——宝姿时装兴衰启示录
研究结论 ? 宝姿品牌的起源来自加拿大，但真正发展壮大是扎根中国之后，其主要业务 是设计、制造及于中国、香港及澳门市场零售分销男女时装和鞋类、手袋、 围巾及香水等配饰，宝姿是世界上唯一一个敢于将从设计、生产到销售的全 部工艺流程放在中国的奢侈品集团，上演了一个奢侈品品牌的中国奇迹。 2011 年底宝姿在中国大陆、香港以及澳门共拥有 389 家门店，全年营业收 入达到 19.85 亿元，同比增长 15.5%。 ? 宝姿于 2003 年在香港联交所上市， 2003——2007 年间股价上涨了近 12 倍。 考察公司股价走势和经营业绩的关系， 我们发现 2003-2007 年间公司的营业 收入和净利润年复合增长率分别高达 23%和 39%，可见公司出色的业绩是 推动 2003-2007 年间股价增长的最重要因素。 另外从公司股票的估值水平变 化趋势看，也是与业绩密切相关，2007 年当年市盈率最高达到 35 倍。进入 2008 年后，受金融危机和行业竞争加剧影响，公司业绩增速放缓，公司股 票的估值水平也相应回落。
行业评级 国家/地区 行业 报告发布日期
看好
中性
看淡
(维持) 中国/A 股 纺织服装
2012 年 09 月 05 日
行业表现 纺织服装 沪深300
10% 0% -10% -20% -30% 11/09 11/10 11/11 11/12 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 -40% 12/08
深 度 报 告
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回顾宝姿的成长历程，经历了重要的四个发展阶段（1）1961-1988 年：源 于加拿大，扩及欧美市场（2）1989-2002 年：品牌易主，扎根中国繁荣壮 大（3）2003-2006 年：接轨资本市场，开拓国际市场（4）2007 至今：国 内零售进入调整期 拓展品牌管理寻找新亮点。其中第二阶段是公司发展历 史上最为重要的阶段，牢牢奠定了其国际大牌形象。而 2007 年至今的发展 则显示公司正在经历重要的调整期， 经营挑战日益加大， 衰落迹象日益明显。
资料来源：WIND
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我们分析认为宝姿早期成功的关键因素主要来自于以下几个方面（1）坚守 高端品牌定位（2）不断强化零售终端管理能力（3）整合中国资源的本土化 运作。
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我们分析认为宝姿近年来逐步衰落的主要原因如下（1）行业竞争加剧 品牌 有所老化（2）门店饱和无法破解 经营质量下降（3）公司治理问题影响品 牌声誉。
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宝姿发展史对国内中高端女装品牌的启示：（1）坚持高品质是中高端品牌 的立身之本（2）中高端品牌的店效提升和新店成功率比开店速度更为重要 （3）多品牌的协同性十分重要（4）垂直一体化的经营模式有利于保障品牌 地位和生命力（5）不进则退是品牌发展永远的挑战。竞争是永恒的主旋律， 如何在竞争环境、消费者偏好等发生变化的情做到不断创新、与时俱进对中 高端品牌而言是永恒的经营挑战。
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我们认为本土中高端女装品牌在产品特色、版型和服务等方面已经初步建立 了自己的优势，未来需要不断提升零售终端精细化的管理能力和供应链的效 率以获得持续的生命力。目前上市公司中唯一纯粹的女装企业朗姿股份 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001
【 行 业 · 证 券 研 究 报 告 】
(002612，增持)，多品牌格局基本搭建完毕，公司这几年未雨绸缪在营运管 理体系建设上的前瞻布局也相对提高了其在零售环境整体不佳情况下的经 营稳健性，上市带来的先发优势也为其由第二梯队龙头企业跻身第一梯队提 供了可能。维持对朗姿股份的“增持”评级。 联系人
朱元 021-63325888*3207 zhuyuan@orientsec.com.cn
东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
一.公司概况 1.公司简介 1961 年日裔加拿大人卢克?塔纳比 （Luke Tanabe） 在加拿大港口城市多伦多创立了宝姿 （Ports） 品牌，倡导“世界灵魂，都市神韵”（Global Soul, Urban Spirit）的精神，确立了国际化的定位。 经过半个多世纪的变迁，目前宝姿总部位于中国厦门，是一家立足中国、面向世界的时装及奢侈品 公司。其主要业务是设计、制造及于中国、香港及澳门市场零售分销男女时装和鞋类、手袋、围巾 及香水等配饰， 当中品牌包括 Ports International、 Ports 1961、 BMW Lifestyle、 Armani Collezioni、 Armani Jeans、Ferrari 及 Versace。宝姿是世界上唯一一个敢于将从设计、生产到销售的全部工 艺流程放在中国的奢侈品集团，上演了一个奢侈品品牌的中国奇迹。 截至 2011 年 12 月 31 日，宝姿共有员工 5300 人，在中国大陆、香港以及澳门经营 389 家门 店，2011 年营业额为人民币 19.85 亿元，比 2010 年增长了 15.5%。与此同时，宝姿品牌也在不 断加快全球化脚步，进军北美、欧洲、中东市场，相继在多伦多、纽约、巴黎、伦敦等全球各大城 市开设了 100 余家门店。 图 1 宝姿品牌 LOGO
资料来源：baidu
2.股市表现 于 2003 年在香港联交所上市的宝姿时装有限公司由陈氏家族控股， 负责管理运营宝姿的中国、 香港和澳门市场， 并向宝姿在全球其他地区的门店出口批发旗下品牌的服饰。 而宝姿在全球其他地 区的经营，由同为陈氏家族控股的 Ports International Retail Corporation 管理，不在香港上市宝姿 时装有限公司的掌控范围之内。 自 2003 年宝姿股票上市以来，股价一路上扬，在 2007 年底 2008 年初达到每股 30 元的历史 最高点，上涨近 12 倍。旋即由于受全球金融危机影响，股价大幅下挫。在国内和全球各国的经济
刺激政策下，2009 年股价反弹，到当年末回到 25 元高位。但在经济全球经济二次探底的大潮中， 宝姿股票在 2010 年和 2011 年表现不佳。 图2 2003-2011 年股票价格走势图
35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 宝姿 2009 2010 2011
35 30 25 20 15 10 5 0 恒生指数
资料来源：Bloomberg
考察公司股价走势和经营业绩的关系，我们可以发现 2003-2011 年期间，公司营业收入和净 利润年复合增长率分别为 16.51%和 18.92%，其中 2003-2007 年间的营业收入和净利润年复合增 长率更是高达 23.39%和 38.61%，可见公司出色的业绩是推动 2003-2007 年间股价增长的最重要 因素。 另外从公司股票的估值水平变化趋势看， 随着公司经营业绩的增长得到市场肯定， 其估值水平 不断提高，特别是在 2003-2007 年的业绩高速增长阶段，其估值水平迅速提高，2007 年当年市盈 率最高达到 35 倍。进入 2008 年后，受金融危机和行业竞争加剧影响，公司业绩增速放缓，公司 股票的估值水平也相应回落。2011 年公司盈利出现下降主要是因为所得税率的上调、存货拨备和 租金、工资及折旧等增加。 图3 2003-2011 年公司经营业绩与股票价格走势图
2500 2000 1500 1000 500 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 股价 2010 2011 净利润 营业收入
30 25 20 15 10 5 0
资料来源：Bloomberg
图4
2003-2011 年公司估值水平变化走势图
40 35 30 25 20 15 10 5 0 2003 2004 2005 2006 P/E 资料来源：Bloomberg
2007 P/S
2008 P/B
2009
2010
2011
二.公司历史 1.1961-1988：源于加拿大，扩及欧美市场 1961 年宝姿诞生于风景秀美、充满人文气息的加拿大港口城市多伦多。50 年前，品牌创始人 卢克? 塔纳比从英属哥伦比亚大学商业专业毕业，从一个手套推销员开始，逐渐成为一个进口公司 加拿大分公司的总裁。 热爱服装设计的他在从事进出口工作中有了想创建自己服装品牌的想法。 由 于卢克? 塔纳比先生热爱环游世界， “清晨在撒哈拉沙漠畅游， 追求 傍晚在纽约晚餐” 的生活方式， 因此他将这个服装品牌命名为 Ports，意味港口。他未卜先知地洞悉了未来全球化的方向，将地球 图案加入品牌商标中。 宝姿创立之初，卢克? 塔纳比设计了一款名为 No.10 Blouse 的高级埃及棉白衬衫，简约流畅 的顶级面料上点缀着海蓝色珍珠纽扣，纯手工制作，工艺和细节毫不繁复但堪称完美。那个年代 No.10 Blouse 成为当时成功职业女性身份的标志，掀开了欧美时尚界简约优雅的新篇章，正如塔 纳比本人所说：“我的服装专为精英女性设计，令她们魅力无穷”。这款白衬衫也就成为了宝姿的 奠基之作，为宝姿开创了简约优雅的时装品味，很快在加拿大声名鹊起。 1972 年，在加拿大站稳脚跟后，宝姿开始挺进邻近的美国市场，并很快取得成功。到 1980 年， PORTS INTERNATIONAL 的门店遍及纽约、 波士顿、 华盛顿、 芝加哥、 达拉斯等美国大城市。 1982 年 PORTS INTERNATIONAL 在英国伦敦开设了第一间位于欧洲的门店，随后陆续在英国巴 斯及剑桥设立门店，并与欧洲大陆及澳洲的其他零售商开展批发业务。上世纪 80 年代，PORTS INTERNATIONAL 在北美和欧洲的专卖店数量已经达到 60 余家。
2.1989-2002：品牌易主，扎根中国 1989 年，卢克? 塔纳比将 PORTS INTERNATIONAL 卖给了 Etac Sales Limited(ESL)，ESL 当时由在加拿大从事服装业多年的华人家族陈氏控制。陈氏家族掌舵后的 1980 年代末至 1990 年 代初，由于零售门店的过度扩张和北美及欧洲经济衰退等原因，致使在北美和欧洲的一些 PORTS INTERNATIONAL 门店巨亏。由于北美自由贸易协定签署后大批美国零售商涌入加拿大，加上加 拿大增设销售税， 很多加拿大零售商在 1990 年代初期宣告破产， 1994 年 ESL 也难逃此厄运。 1994 年 陈 氏 家 族 通 过 其 控 制 下 的 另 一 集 团 CFS International Inc. （ CFS ） 收 购 了 PORTS INTERNATIONAL 品牌。 此时 PORTS INTERNATIONAL 位于加拿大及欧洲的分店已经纷纷歇业。 1993 年，当时 46 岁的陈启泰到中国大陆进行市场考察，这次大陆考察改变了宝姿的发展战 略。 改革开放后的中国大陆出现了一批崇尚生活品质的中产阶层， 但还没有国际一流时装品牌进入 中国市场，高档服饰市场一片空白。陈氏家族果断地将 PORTS INTERNATIONAL 在英国的店面 全部出售，并将套现所得的 200 万英镑投向中国。宝姿在中国厦门投资设立总部，并从北美及香 港派出资深技术人员及生产队伍 15 人前往厦门，按国际时装品牌的标准设立生产业务。1993 年 宝姿在厦门及上海各设立一间 PORTS INTERNATIONAL 品牌试验零售门店，成为最早进入中国 的高档时装品牌。 扎根中国后，宝姿通过增开女装零售门店，不断在中国市场渗透。1994-1999 年期间，宝姿 在陆续各大城市开设了超过 100 家女装门店。 为进一步扩大市场份额、 丰富产品类别， 宝姿于 1997 年 8 月在厦门开设了第一家男装零售门店。和女装品牌形象相一致，宝姿的男装服饰同样注重为 国内职业男性塑造一个时尚、干练的品牌形象。在此期间宝姿的零售业务营业额由 1994 年的人民 币 596 万元，增至 2002 年的人民币 32687 万元，增涨了近 54 倍，在此期间的平均年复合增长率 约为 64.92%。同时通过上实际 90 年代在中国市场的深入耕耘牢牢奠定了其作为国际高端女装品 牌的形象.
3.2003-2006：接轨资本市场，开拓国际市场 经过十年的市场培育， 宝姿占据了中国中高档女装品牌的重要一席， 快速扩张也成就了宝姿在 2003 年与资本市场实现接轨，成功在香港证券交易所上市。在进入资本市场后，2003-2006 年间 宝姿零售业务的营业额和毛利保持了平均 30%的年增长率，营业绩效十分出色。 但宝姿并不满足于只在中国市场上的成功，也从未放弃最初的国际化定位。毕竟，作为一个源 于加拿大的品牌， 宝姿也曾在创始人的手中一度跻身美英名牌荟萃的街道。 在中国市场上的势如破 竹让宝姿在 2002 年杀回了加拿大老家，一年时间内在加拿大四座城市开设了四家旗舰店。为了更 好地开拓欧美市场、瞄准更高端客户，2003 年宝姿创立了 PORTS 1961 品牌。PORTS 1961 从 一开始就摆开了高举高打的架势，进入欧美高档奢侈品百货，在纽约第五大道设立专卖店，频繁赞 助好莱坞明星。 2005 年宝姿正式登陆美国市场以来， 自 PORTS 1961 品牌的国际曝光率迅速提高， 并 对 国 内 消 费 者 的 心 理 所 发 挥 着 强 烈 的 暗 示 作 用 。 目 前 ， PORTS 1961 和 PORTS INTERNATIONAL 两个品牌分别针对国外和国内不同的市场，优势互补，两者合力占据了更大的 市场份额。
4.2007 至今：国内零售进入调整期 拓展品牌管理寻找新亮点 进入 2007 年，国际市场次贷危机风声渐起，国外中高端品牌以及奢侈品牌更多地涌入大陆市 场，本土中高端品牌也在逐渐萌芽长大，国内高端女装品牌市场的竞争日趋激烈，消费者对品牌的 要求日益提高，在消费理念上更加成熟、理性同时也更为挑剔。通过伴随中国经济持续多年的高增 长，国内的商业渠道成本费用、人力成本也在不断上升，对宝姿的经营也提出了更多的挑战。面对 行业发展的挑战， 宝姿从 2007 年开始在国内零售市场上的策略转攻为守——新开店数量明显放缓， 更强调原有门店的调整升级，人力资源方面也采取了保守策略，员工人数始终在 5200 人左右上下 波动。2007——2011 年宝姿开始了为期 4 年的门店重组计划，店铺升级行动更为激进。调整期间 宝姿旗下各品牌的总门店不增反降，从 2006 年底的 357 家减少到 2010 年末的 353 家。在财务表 现上， 2007——2011 年公司营业收入和净利润的复合增长率分别放慢至 10%和 2%， 远低于 2003 ——2007 年阶段的增长水平。 2011 年公司在收入增长 15%的情况下， 盈利首次出现了 9%的下降， 主要原因是因为分销开支的明显增加（租金、人力成本、折旧和广告投入等）、存货拨备的大幅增 加和实际所得税率的提升。根据公司最近披露的 2012 年的中报，2012 年上半年销售收入同比增 长了 9.7%，但盈利同比下降了 25.6%，下降幅度在 2011 年的水平上再次迅速放大。2012 年中报 显示，截至 6 月末公司零售店铺总数为 381 家，比 2011 年净减少了 8 家，显示公司在国内零售环 境整体低迷的情况下店铺调整仍在持续。2012 年上半年公司毛利率同比保持稳定上升，盈利大幅 下降的主要原因是存货拨备和财务成本大幅上升，从 2007 年开始，公司的财务指标已经反映其国 内零售业务压力在逐步加大，2011 年和 2012 年上半年还在继续深化，同时 2011 年在公司治理方 面的不足（与关联方的关联交易未及时披露）又进一步加大了市场对公司的担忧。 在国内零售业务压力逐步加大、 零售增速逐步放缓甚至下降的情况下， 公司也在通过拓展品牌 管理业务寻找新的亮点，以实现公司从单一品牌经营向多品牌转型过渡。宝姿早在 2000 年就开始 试水品牌管理业务，当年宝马授权宝姿全面代理宝马服饰品牌在中国的销售，经过 5 年运作 BMW 品牌 2005 年首次盈利。在初次尝试获得成功后，2008 年 3 月，宝姿与阿玛尼公司签订非独家分 销协议，在中国分销 Armani 旗下三个子品牌；2008 年 6 月，宝姿与 Vivienne Tam 集团成立合 资企业，在内地分销推广 Vivienne Tam 品牌（该合作于 2010 年结束）；2009 年一季度，宝姿与 法拉利签订了 15 年的独家零售分销许可；2009 年宝姿又与 versace 订立合作协议。目前，除了 PORTS INTERNATIONAL 和 PORTS 1961 两个女装品牌外， 宝姿同时经营 BMW， Armani， Ferrari 和 versace 四个品牌。多个品牌的营销和管理，对宝姿的经营能力也提出了更高的要求。为了更好 地综合运作多个品牌，宝姿在 2009 年成立品牌特许经营部。但目前整体品牌管理业务对公司的贡 献较小，无法改变当前公司零售业务逐步衰落的局面。
三.宝姿早期的成功之道 1.坚守高端品牌定位 从品牌建立之初， 宝姿就确立了国际化高档时装的品牌定位， 进入中国市场后继续瞄准中国高 档时装市场，先入为主地在中国市场树立起国际高端奢侈品形象，和 LV、Channel 等国际大牌分 庭抗礼，在各类时尚评选中稳居一席之地。如今的宝姿在国内以 PORTS INTERNATIONAL 品牌 为主打，在海外市场主推高端品牌 PORTS 1961，同时经销宝马服饰、阿玛尼旗下三个系列、法 拉利和范思哲服饰四个品牌，产品种类也日益向服饰以外的手袋、太阳镜、手表等装饰配件丰富。
宝姿始终不忘强化高档品牌时装形象，通过品质维护、名人营销策略、与国际名牌合作共赢等方式 深化品牌在消费者心中的高品质地位。
宝姿荣誉录 2012 2010 2011 2009 2008 2007 2006 2006 -2009 2002 1998 荣登胡润报告中国市场上最令人渴望和喜爱的五大国际时尚女装品牌之一 连续两年入选中国千万富豪品牌倾向报告“胡润百富榜最青睐的十大时装品牌” 入选 gentleman‘s quarterly 评选的“最受中国男性欢迎的十大高端奢侈品品牌” 入选 AC 尼尔森调查报告中的“中国年轻消费者最想购买的国际品牌前五名” 由 synovae 和 vogue 杂志发起的中国时尚指数调查报告显示 宝姿在中国女性认为的最时尚女装品牌中名列第二，仅次于 Channel 由中国国情研究会和 vogue 杂志发起的中国时尚指数调查显示 宝姿在中国女性认为的最时尚女装品牌中名列第三，仅次于 LV、Channel 连续四年入选福布斯亚太最成功的 200 家企业（年营业额 10 亿美元以下） AC 尼尔森和 elle 杂志评选的知名服装及配饰品牌名列第五 AC 尼尔森和 elle 杂志评选的希望购买的五大国际品牌中位列第一
1）品牌的高品质维护 宝姿在设计、生产、销售和售后服务的所有环节坚守国际时尚名牌的高端定位，从每一个细节 维护宝姿品牌的高品质形象。 在初始的设计环节， 宝姿设计团队频繁参加欧美各大国际时装周， 从市场观察、 资料筛选分析、 时装设计、样本制作挑选等步骤精挑细选，紧跟世界时尚动态，力求引领时尚风向标。 宝姿始终将生产质量摆在第一位。在生产环节，宝姿设立了原材料检验、生产检验、制成品检 验三道质量控制程序，对产品质量进行严格把关。宝姿大部分面料向欧洲供应商采购，坚持使用顶 级面料，以确保品牌时装的高品质。 高品质同样意味着高水平的客户服务。宝姿认为对于高档时装而言，客户的长期惠顾(忠诚度) 是至关重要的，是企业成败的关键因素之一。董事长陈启泰表示： “我们不是靠广告投入来创造需 求。我们是通过消费者需求和口碑来做到这点，让适合的人穿着我们的服装，来购买它们。”1994 年宝姿推出了一项会员计划， 旨在鼓励客户长期光顾购买宝姿服饰， 会员享有全年购物 9 折优惠， 并经常在大城市组织展销活动，邀请 VIP 客户参加。高水平客服的效果是显著的，虽然宝姿每年 投入在广告上的费用只占零售收入的 3%-5%，而 VIP 客户每年的重复消费对收入的贡献度超过 50%。
2）名人营销策略 尽管宝姿在广告上的投入手笔不算阔绰， 但品牌营销活动还是覆盖了明星赞助、 杂志以及各种 推广活动。比如让瑞茜? 威瑟斯彭和妮可? 基德曼等当红明星穿着宝姿最新款服饰拍摄各类杂志和 画报的封面；让克劳迪娅? 希弗、凯特? 莫斯等超模代言品牌服装；赞助高尔夫球名将泰格·伍兹 在中国的首次比赛；签约徐静蕾、张静初等大陆红星成为宝姿的代言人。此外，宝姿还相继参与并
举办了世界精英模特大赛、世界超模大赛以及世界超级模特大赛等世界顶尖模特赛事；为“音乐剧 之王”劳埃得·韦伯的“韦伯音乐剧盛典”设计服装。 宝姿也一直致力于利用好莱坞影视剧的平台促进品牌发展， 最令人印象深刻的莫过于 2007 年 给电影《穿普拉达的女王》提供服装，2008 年在电影《欲望都市》中主演 Cynthia Nixon 穿着宝 姿再次登上大荧幕。 在强力的名人营销攻势下， 宝姿备受明星追捧， 女星 Sarah Michelle Geller， Lindsay Sloane， Sophia Bush，Amy Smart，Mandy Moore 等都是宝姿的忠实客户。希尔顿集团的继承人 Nicky Hilton、纽约房地产巨鳄特朗普集团千金 Ivanka Trump，也几度捧场。宝姿星光熠熠的明星粉丝团 中也不乏徐静蕾、梁咏琪、高圆圆、张涵予等华人明星的面孔。 与此同时，时尚刊物 VOGUE、ELLE、HARPER’S BAZAAR 及 MARIE CLAIRE 对宝姿品 牌热衷报导，有力地提升了宝姿品牌在著名时尚评论界中之关注度。
3）与世界名牌合作共赢 与国际著名品牌合作， 在发挥宝姿多年的本土化运作和渠道优势之外， 更可以提升宝姿自身的 品牌形象，学习国外品牌的经营思路。不仅如此，多品牌综合运营不仅能够分散风险，同时还能通 过共享目标客户人群、管理团队和渠道平台等方式实现协同效应和规模经济。 2000 年，宝姿获得宝马授权，负责宝马服饰品牌的产品设计、生产、市场营销等整个流程， 同时贴牌生产男女服饰、自行车和少量配件，为后者的海外市场供货。宝马品牌店一般都开设在与 宝姿专卖店毗邻的地方，在产品风格和产品结构上与宝姿主品牌形成了良性互补。2001 年，第一 家宝马品牌服饰专卖店在北京开张。2004，经历 3 年市场培育的宝马服饰在市场上建立起自己的 知名度， 开始获得消费者认可， 专卖店数量也达到 17 家， 2009 年年中， 宝马专卖店已经有 42 家。 从 2005 年正式实现盈利开始， 宝马服饰对宝姿零售收入的贡献已经从最初的 7%增加到目前的 10% 左右，销售收入以年均 70%的速度增长。 有宝马品牌合作的珠玉在前，宝姿又先后与阿玛尼、Vivienne Tam 和法拉利合作，进一步实 施自己的多品牌战略。2008 年 3 月，宝姿与阿玛尼签订非独家分销协议，在中国分销 Armani Collezioni, Emporio Armani 及 Armani Jeans 三个品牌，2008 年 10 月 Armani 首家零售概念店在 厦门开业。2008 年 6 月，宝姿与 Vivienne Tam 集团成立合资企业，宝姿占股 58%，在内地分销 推广 Vivienne Tam 品牌（该合作公司已于 2010 年终止）。2009 年一季度，宝姿与法拉利签订了 15 年的独家零售分销许可，欲将宝马服饰的成功经验再度在顶级跑车品牌上复制。 此外宝姿还与 Maxmara、Versace 建立过品牌合作关系。 目前，除了“宝姿”和“宝姿 1961”两个女装品牌外，宝姿同时经营四个品牌，各自有清晰 的市场定位及独特的风格。 宝姿的多品牌经营战略初有成效， 其中宝姿和宝马服饰已获得较高利润 率，其他几个新增品牌仍在初步试验阶段。
2.不断强化零售终端管理能力 随着经济的腾飞，国际各大奢侈品品牌纷纷进军中国市场，尤其是近些年，LV、Gucci 等国 际大牌纷纷在北京、上海等城市的黄金地段开设旗舰店，争夺市场份额。在激烈的市场竞争中，宝
姿的经营业绩还是维持住了增长态势， 这与宝姿的精细化零售管理有密不可分的联系。 宝姿门店在 形式选择、选址、设计方面有着其独到之处。
1）专柜、零售店、旗舰店、折扣店多元结合 在宝姿的门店体系中，数量最多的无疑是百货商店内的销售专柜。无论在国内还是国外，宝姿 和各大百货公司保持着良好的合作关系，入驻世界各地的高端百货的黄金铺位。单单在美国，宝姿 就出现在包括 Saks Fifth Avenue、Nordstrom、Vivre.com 和 Neiman Marcus 等奢侈品百货的专 柜中。 零售店则是宝姿门店体系中的另一个组成部分， 是百货商店专柜的重要补充。 宝姿认为国内购 物大潮将遍及除百货公司以外的高级购物中心和高档酒店， 通过增设零售店， 可以加强品牌对主要 高级购物中心和酒店的渗透。 旗舰店不仅是宝姿遍及全球的销售网络中的一员， 还是品牌形象宣传的重要工具。 宝姿旗舰店 遍布全世界各大城市的黄金地段：从纽约 Meatpacking 店、伦敦 Harvey Nichols 店、洛杉矶梅尔 罗斯广场店， 到上海外滩 27 号店、 香港圆方广场店……创意总监费昂纳?思班尼 (Fiona Cibani) 这 样描述宝姿环球旗舰店：“就像是客人们自己的衣橱——并非完美无瑕，却惬意、简约、私密…… 象征着 Ports 女郎们，她们摩登精致，热爱旅行并有着国际视野。” 在高档服装行业，高存货周转天数较为普遍。从 2003 年以来，宝姿的存货周转率明显呈现攀 升的趋势，为打造品牌高端形象而长年坚持不打折的姿态，导致宝姿库存高居不下，库存较高也一 直是长期困扰宝姿的一个隐忧。对此，宝姿采取了国际高档品牌所常用的方法：开设折扣店消化库 存。单在 2009 年上半年宝姿就设立了 5 家折扣店，折扣店能吸引来一部分无法承受宝姿原价的新 客户，在降低库存水平的同时加快资金回笼速度。 图5 Ports1961 伦敦 Harvey Nichols 店
资料来源：ELLE
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2）紧跟时尚的专卖店选址 和各大世界名牌一样， 宝姿认为好的地理位置是其未来长远发展策略的首要条件。 但宝姿还有 另一个重要的选址策略， 除了布局一线城市的高档商圈外， 宝姿还会刻意选择大专院校的周边地区， 因为陈启泰认为零售门店地址的选择就是要引起人们内心对品牌的回忆。 这些店不仅要设在人流众 多的地方，也要接近那些产生观点和印象的机构，如学校区域。“很多时候，我们开设一家门店， 年轻女孩经过，她们也许还没到购买我们产品的年龄。”陈启泰说：“她们每天上学，经过我们漂 亮的橱窗， 她们都希望有朝一日能够从这家店买点什么……当人们钱还不太多的时候， 他们只会购 买一两个品牌的产品，如果你想成为其中的品牌，就最好成为他们生活的一部分。” 自 1993 年在厦门和上海开设两家门店开始，宝姿先后在中国大陆开立了 300 多个零售点，为 了确保零售终端的长期地理优势，宝姿紧随中国经济快速发展的步伐，从 2005 年起逐步开始对旧 有店面进行升级和调整， 推出了一些诸如坐落于上海新天地的宝姿第五代形象店， 关闭了经营业绩 不佳和已经脱离核心商圈的店铺，或者将旧店铺搬迁至新开业的高档百货商店。2007 年宝姿决定 将重心放在关闭需求量小并且位置不甚理想的店面，以维持宝姿的高端品牌形象，启动了为期 4 年的门店重组计划，单在 2007 年宝姿就关闭了 72 家分店，同时又新开了 75 家分店，2008 年这 两个数字分别为 60 和 80 家，2009 年又关闭了 70 家左右，新开仅 40 余家。2007 年宝姿的门店 增长速度从保持了多年的 9%左右下滑至只有 1%不到，2009、2010 两年甚至是负增长。调整期 间宝姿旗下各品牌的总门店数从 2006 年底的 357 家减少到 2010 年末的 353 家。 随着 4 年的门店 重组计划在 2010 年底完成，宝姿在 2011 年恢复了零售网络的拓展，全年新增门店 36 间，营业 收入的增长率也较 2010 年提高了 4 个百分点。 图6 2000-2011 年门店总数走势图
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 总门店数 资料来源：公司公告
3.整合中国资源的本土化运作 虽然“祖籍”加拿大，但自从 90 年代扎根中国，宝姿“量体裁衣”，抓住中国市场高档时装 领域的空白和中国劳动市场的成本优势两大机遇， 摸索出一套适合中国本土市场的高档品牌服装发 展模式，通过率先确立品牌地位、巧取定价策略、建立自主供应链等本土化措施，充分利用中国市 场的比较优势，成为在全世界范围内独树一帜的 Made in China 奢侈品牌。
1）抓住市场先机，确立品牌地位 当陈启泰第一次返回故土时，中国正在发生翻天覆地的变化：越来越多的人开始领悟时尚，希 望能够亲身体验时尚。陈启泰以敏锐的商业嗅觉发现了中国高档服装市场的无限商机： “中国消费 者的头脑还像是一张白纸，不管是谁，只要在这样的头脑中写下自己的名字，最后都会成为全球最 重要的品牌。” 宝姿于 1993 年开始在厦门开展业务。陈启泰看准了两个要素：首先，在中国，有很多不上报 的收入，来自第二份工作、兼职或现金销售等；其次，中国人勤劳刻苦，踏实肯干。陈启泰还抓住 了经济特区的好处，在经济特区，中国政府为外资公司提供政策优惠。就这样宝姿一头扎进中国， 用 20 年的时间从厦门集美一个不起眼的服装工厂发展成了如今每年销售额近 20 亿、 净利润 4 亿， 拥有 5300 名员工的大型奢侈品集团。 图7 2000-2011 年毛利率、净利率趋势图
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 毛利率 资料来源：公司公告
2）建立自主供应链，掌控产销信息流 与世界许多著名服装品牌选择外包生产，贴牌经营的策略不同，宝姿拥有一条从设计、生产到 销售的全自主、全本土化供应链。除太阳镜授权外包生产以外,所有宝姿产品都在厦门工厂制作、 加工，在运抵仓库后分发到全国各地的零售点。设计、制造、销售三位一体的方式不仅有利于保证
产品质量，并且在供应链上能够达到快速反应、保证产品的及时供应,并有效降低了产品的初期生 产成本，让宝姿具备了更高的盈利能力。 宝姿建立了通常为 H&M 和 Zara 等快装品牌所采用的实时生产体系。 早在 1993 年， 宝姿就在 厦门安装了一套将采购、分销、零售、财务融为一体的中央电脑系统。有了这个系统，管理层就可 以就市场行情及时作出决策， 不仅可以减少当季的库存成品， 还可以减少导致库存积压的滞销产品。 因为在时尚行业，通常会库存制作上衣、裙子等不同服装的材料，如果将其中 20%的材料进行裁 剪和交货，在一两天内，马上会得到零售店什么样式卖得好的反馈。宝姿把货物送去关键的试点门 店，就可以立即收到反馈，获得准确信息，平衡利用面料，迎合市场需求。 宝姿在国内的分销系统分别在厦门、上海、北京设立了三个地区仓库，为华南、华东、华北地 区的门店供货，货品从仓库送达零售门市平均只需 4 天。运送途中所有服装分开悬挂，保证送达 门店后能够马上以全新状态出售，提高营运效率。 自主供应链如今被本土的服装品牌、尤其是高档女装所普遍使用。
四、宝姿走向衰落的经验教训 1、行业竞争加剧 品牌有所老化 正如我们上文所分析的，宝姿品牌从上世纪 90 年代扎根中国大陆并迅速发展壮大的大背景是它抓 住了一个有利的时点并选择了一个好的切入角度——国内经济的持续高速增长造就了中国新贵阶 层（中产阶层）初步形成，但这部分人群对服饰时尚和品牌选择还处于懵懂期，正如宝姿创始人陈 启泰所说“中国消费者的头脑还像是一张白纸，不管是谁，只要在这样的头脑中写下自己的名字， 最后都会成为全球最重要的品牌。”宝姿以实际行动做到了，它以精良的品质、时尚简约的设计、 高举高打的品牌营销和众多位于核心商圈一流装修设计的店铺逐步奠定了其在中国大陆消费者心 中国际高端品牌的形象。 但是，成也萧何，败也萧何，随着中国经济开放程度的日益提高和市场需求的快速增长，一方面越 来越多的国际品牌进入中国市场，从快时尚品牌到真正的国际奢侈品牌，都在大举进入中国，他们 大多实行高举高打的扩张策略， 加速对国内市场的渠道下沉； 另一方面国内本土中高端女装品牌也 在学习国际品牌的过程逐步长大， 并摸索中一套更适合中国消费者偏好的经营模式和品牌风格， 中 外更多同行品牌的介入加剧了行业整体的竞争。 而国内商业物业成本、 人力成本和流通环节费用的 持续快速增长，以及国内消费者消费视野更广阔、消费理念更成熟，眼光更挑剔等也进一步加剧了 零售品牌行业的竞争。在这样的情况下，不少消费者的普遍反映是宝姿品牌有所老化，既不能和 ZARA、H&M 等大众品牌比拼价格和对时尚的反应速度，又不能和 LV、CHANEL 和 PRADA 等真 正国际奢侈大牌比拼品牌内涵和国际影响力， 持续提价导致的价格上的吸引力也逐步削弱。 同国内 本土中高端女装品牌相比，宝姿价格略高，产品风格上没有特别的吸引之处，特别是在零售终端服 务上不够亲民，也影响了本土消费者的青睐程度。
2、门店饱和无法破解 经营质量下降 对于一个单一以商场专柜为主的高端品牌而言， 国内目前适合开拓的渠道是较为有限的， 宝姿 2007 年以前的收入和盈利快速增长一方面来自于店铺有节奏的扩张， 另一方面也来自于持续提价和品牌 稳固带来的店效增长和毛利率稳步上升。但从 2007 年开始，随着公司店铺基数的逐步增加（达到 350—360 家左右），其开店增速明显放缓，营收增长更多依赖店效提升。为了应对激烈的行业竞 争，公司也主动进行店铺的升级调整，追求店效的提升，同时在品类丰富和多系列、多品牌方面进 行积极的尝试，为店效提升和渠道容量创造新的空间。从最初的女装、到包袋、配饰一应俱全，宝 姿学的是国际大牌的全系列产品路线， 同时在高端女装领域树立品牌地位之后， 宝姿也在尝试多系 列多品牌业务。 1997 年宝姿涉足男装领域， 2003 年宝姿推出 PORTS1961 这个更为高端的品牌， 2000 年开始公司又涉足品牌管理（特许授权）业务。截至目前公司除了拥有 PORTS INTERNATIONAL 和 PORTS 1961 两个女装品牌外，宝姿同时经营 BMW，Armani，Ferrari 和 versace 四个品牌。 从实际经营效果看， 多品牌多系列的业务拓展对公司经营的帮助仍有待时日， 门店短期饱和的情况 无法得到有效破解， 渠道下沉也有所停滞， 品牌管理业务经历了很长的时间对经营的贡献也十分有 限，而行业竞争压力之下经营质量的下降却在逐步显现。从 2008 年开始，公司分销开支（主要是 租金、 工资、 商场费用、 折旧和广告费用等） 占营业收入的比重、 其他经营费用 （主要是存货拨备） 占收入比重呈现持续上升态势，对盈利的增长造成了巨大的挑战，同时存货周转率水平持续下降。 经营质量持续下降的结果是公司在经营上的腾挪空间也受到了一定制约。2012 年公司提出要重点 发展男装业务，目前公司男装销售占总收入比重 30%，未来公司计划通过提高独立开店数量等措 施继续提高男装业务收入比重以带动公司整体开店速度和经营业绩的提升， 至于具体的效果则有待 跟踪观察。 图8 2003-2011 年公司分销开支占收入比重
分销开支占收入比重 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 时间 资料来源：公司公告
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
图9
2003-2011 年公司其他经营费用占收入比重
其他经营费用占收入比重 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 时间 资料来源：公司公告
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
图 10
2003-2011 年公司存货周转率水平
存货周转率(次) 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 时间 资料来源：公司公告
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
3、公司治理问题影响品牌声誉 从行业竞争和公司本身的经营质量看， 2007 年开始公司增长速度明显放缓，2011 年和 2012 年 从 中期盈利均出现下降，且下降程度在加剧。但从公司治理或战略角度看，我们认为大股东经营重心
的变化对公司经营也有一定的影响。 公司大股东拥有另一家香港上市公司春天百货， 2006/2007 从 年开始大股东开始了在国内商业物业方面的快速， 品牌零售业务在大股东布局中的分量有所稀释也 是导致宝姿品牌经营有所放缓的一个原因。2011 年年报暴露出来的与关联方之间大量的应收账款 未及时披露则从一定程度上反映了因为大股东、 关联方的业务发展产生的公司治理问题。 零售品牌 特别是高端品牌的内涵积淀需要一个长期的过程， 公司治理方面的问题不仅影响公司经营报表， 对 品牌也是无形的打击，反过来可能又会影响公司经营销售。
五、宝姿发展史对国内中高端女装品牌的启示 1、坚持高品质是中高端品牌的立身之本 伴随中国经济持续多年高增长积累的居民消费能力以及越来越多国际品牌涌入中国国内， 本土消费 者对服饰的消费更成熟、更理性和更挑刺（这点在女性消费者身上更为明显），中高端女装品牌要 保持持久的生命力，必须坚持高品质。高品质不仅包括产品的高质量，也包括门店、服务、营销等 各个环节的高品质，只有这样才能获得目标客户的忠诚度和持续购买。从宝姿的发展历史看，公司 对其品牌的高品质定位一直十分重视，也维护得比较好，因而具有较高的 VIP 客户重复购买率， 而高品质的始终如一也会吸引消费能力达到这个层次消费者不断加入进来，成为品牌新的用户者。
2、中高端品牌的店效提升和新店成功率更为重要 从宝姿的发展历史看， 在其增长最快的上世纪 90 年代， 其每年的开店数量也控制平均 20 家以内， 从 2000——2011 年，平均店铺扩张速度不到 7%（2005 年开始是因为店铺的主动调整升级，前 期比较快的阶段也就在 10%左右），而每年的店效增长才是推动其收入增长更为关键的因素。我 们认为对于中高端女装品牌而言，它面对的特定部分的目标人群，而并不是最广泛的人群，而且主 要以直营模式经营， 因此简单的开店铺货快速扩张规模是不适合， 适度的开店节奏加上稳定持续的 店效增长是更为健康的增长， 新店成功率也十分关键， 盲目快速开店的一个后果可能就是新店成功 率下降，而关店特别是较多的关店对品牌将产生较大的负面影响。通过品类的丰富、供应链的提升 和零售终端管理能力的提升实现店效的增长对中高端女装品牌而言是更为重要的成长动力。从 2007 年开始宝姿增长的放缓实际也反映出店铺增速下降的情况下，店效增长和新店成功率未能及 时跟上的影响。
3、多品牌的协同性十分重要 从宝姿的发展历史看，对于单一中高端女装品牌而言，其渠道扩张和收入规模的容量相对有限，未 来持续的增长来自品类的丰富、 销售区域的拓展和多品牌发展。 其中多品牌发展已经或正在成为国 内本土女装品牌的战略选择，但我们想要指出的是，在追求更大市场空间的过程中，多品牌的协同 型十分重要，不然对于原有的主品牌反而会产生负面影响。从宝姿的发展看，不管是 1997 年推出 的宝姿男装、还是 2003 年创立的 PORTS 1961 品牌，还是目前经营代理的 BMW，Armani，
Ferrari 和 versace 四个品牌，其目标客户人群、管理团和渠道是能够共享并产生协同效应的，其 品牌诉求和档次也是较为一致的，因而和主品牌形成了良性互动，互相依存互相强化的格局。如果 多品牌不能产生良好的协同效应， 副品牌的诞生反而可能拖累主品牌的市场定位， 这是最为糟糕的 情况，也是我们本土中高端女装品牌未来多品牌发展需要注意的。
4、垂直一体化的经营模式有利于保障品牌地位和生命力 宝姿的经营模式是由设计、生产、零售到售后服务垂直一体化的经营模式，除了少量产品外几乎全 部自产，店铺也均为直营。这种模式的好处在于比较适合中高端女装品牌少量多款的产品特色，既 能提高供应链的响应速度， 又能更好地反馈终端需求。 目前国内中高端女装品牌目前的模式大多与 之比较接近，但在店铺形态的多样性、供应链的效率等方面还需要提升，才能稳固其中高端品牌的 地位和提升其品牌生命力。
5、不进则退是品牌发展永远的挑战 从宝姿近年来的发展，特别 08 年金融危机以后的发展看，渠道调整一直是主旋律，调整带来的销 售收入的增速也在逐步放缓， 我们认为这一方面有金融危机的影响， 另一方面也有行业竞争环境和 公司本身经营的问题。从行业竞争环境看，近年来随着国外大牌的不断涌入，国内消费者的眼界更 宽、消费理念更成熟、消费要求也更高，曾经为宝姿带来高速增长的天时地利已经不存在，国内外 同类品牌供给增加和消费要求的提高对宝姿品牌本身的国际大牌形象是稀释的， 而宝姿主品牌在设 计风格上的老化、和服务上的不够亲民（这方面本土品牌有优势）也在竞争中慢慢体现了一定的不 足，同时大股东在战略重心上的分散化也可能进一步加剧了这一局面。竞争是永恒的主旋律，如何 在竞争环境、 消费者偏好等发生变化的情况作到不断创新、 与时俱进对中高端品牌而言是永恒的经 营挑战。
结论：我们认为本土中高端女装品牌在产品特色、版型和服务等方面已经初步建立了自己的优势， 未来需要不断提升零售终端精细化的管理能力和供应链的效率以获得持续的生命力。 目前上市公司 中唯一纯粹的女装企业朗姿股份， 多品牌格局基本搭建完毕， 公司这几年未雨绸缪在营运管理体系 建设上的前瞻布局也相对提高了其在零售环境整体不佳情况下的经营稳健性， 上市带来的先发优势 也为其由第二梯队龙头企业跻身第一梯队提供了可能。维持对朗姿股份的“增持”评级。
分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该股票 的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定， 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存 在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级： 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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