【申万宏源纺服】安正时尚(603839)：高端女装领导者，借资本力量扬帆打造多品牌时装集团(2)
公司终端零售多样化，“五季”渠道去库存。1）销售模式以“直营+加盟”为主。“玖姿”女装加盟门店占比较高，对加盟商实行买断式销售和扁平化管理，模式转换灵活；四个成长期品牌目前均采取直营模式，门店数量不断增加。截至2016年6月，公司共计拥有门店897家，其中加盟门店610家，占终端总数近70%。加盟收入占比不断下降，从2013年的66%逐渐下降到2016H1的40%。2）各品牌商场门店与专卖门店相结合，辅以定位于快速消化全品牌过季货品、线上线下相配合的“五季产品”店以及2015年起建设的“安正尚品”多品牌集合店。
公司建立了集设计研发、采购生产、零售分销为一体的完整供应链。采取自制生产+委托加工生产+成衣采购并行的开放式产品供应模式，以适应中高端成熟男女时装高品质、多品种、短周期的产品特征，并在海宁经济开发区建设了集研发、生产、仓储、展示及管理为一体的“安正时尚集团文化创意产业园”。
1.2主营业务突出，盈利能力强
公司营业收入逐年增长，2011-2015年复合增速为10%。2011-2015年间，随着销售渠道的优化和拓展、产品单价及销量的稳步提升，公司营业收入呈现逐年增长的态势，复合增速达10%。此外，随着公司业态调整优化、品牌战略不断推进，公司各个品牌占比不断调整。公司主动降低玖姿品牌收入占比，避免过于依赖单一品牌，其余四个成长期品牌收入及占比均呈现上升态势。公司“五季产品”销售持续快速增长，2016年前三季度收入占比达20.71%。
公司归母净利润保持稳定且略有增长，2011-2015年复合增速为4%。其中，2014年归母净利润减少2316万元，同比下降9.19%，主要系2014年存货跌价损失计提较多及销售渠道拓展使得销售费用有所增加所致。
2016年前三季度，受宏观经济及市场环境影响，公司实现营业收入8.3亿元，同比下滑7%。但受益于成本及费用控制及资产减值损失减少等原因，公司利润水平保持稳定且略有增长，实现归母净利润1.7亿元，同比增长1%。
公司营业毛利率稳定在较高水平。1）从品牌角度看：主导品牌“玖姿”市场认可度较高，其毛利率小幅波动主要系每年产品结构不同所致；尚处于培育期的安正品牌毛利率波动相对较大；尹默、摩萨克、斐娜晨毛利率则呈现稳定上涨趋势。2）从渠道角度看：随着公司业态调整、新兴品牌迅速发展，直营模式毛利率虽略有波动、但始终保持较高水平；加盟毛利率的变动则与产品结构及退换货政策的变化有关；五季毛利率随着销量增长而稳步上升。毛利较高的直营渠道收入占比不断提升，也在一定程度促进了公司综合毛利率稳中有升。2016年上半年公司营业毛利率较高，还与公司春夏产品毛利率高于秋冬产品有关。3）从总体上看，公司毛利率长期处于较高水平，主要基于以下三个因素：1）公司主营业务收入增长；2）一体化模式日益完善，成本控制能力较强。3）具有较高的品牌效应。
销售费用有所上升，管理费用保持稳定。1）公司销售费用有所上升：销售费用从2011年的15.7%提升至2016年上半年的29.4%，其增加基本与销售规模扩张、直营渠道拓展保持一致。2）管理费用相对稳定：管理费用与公司经营规模相匹配，并在2015年通过加强管控有效控制了管理费用的增长。
1.3公司股权集中，郑氏家族成员持有74%股权
公司实际控制人为郑安政，股权集中在郑氏家族成员手中。1）公司控股股东和实际控制人郑安政（董事长兼总经理）持有公司发行前50.1%的股份，发行后的比例变更为37.6%。2）公司其余控股股东均为实控人亲属，胞弟郑安坤（董事）、胞弟郑安杰（形象工程采购中心总监）、胞妹郑秀萍（副总经理）及郑秀萍配偶陈克川（副董事长）分别持有公司发行后总股本的11%、6.8、3.7%、14.7%股权，上述股东合计持有公司发行后总股本的73.8%。
前十名股东均为公司中高层管理人员，掌控公司经营及核心技术。公司第6-10名股东中，葛国平、金俊（副总经理、董秘）、谭才年（副总经理、财务总监）、赵颖及王齐斌均系公司引进的外部人才，赵典媚（副总经理）、吴峥及曾云榜则在公司任职多年。
公司整体团队相对年轻，紧随时尚潮流，富有创新活力。员工总数近3年保持相对稳定，30岁以下员工占比过半，后备人才充足。截至2016年6月30日，母公司1854名员工中，设计研发人员271人，占比达14.62%。董事长郑安政仅53岁，具备敏锐的时尚感知力，能有效制定公司发展战略。
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中高端女装市场增长可期，公司稳居行业前十
2.1中高端女装市场仍存巨大增长空间
收入提升+城镇化推进+产业转型升级，服装行业前景广阔。1）随着人民生活水平的改善与人均收入的提高，衣着类消费的支出将保持稳定增长。全国城镇、农村居民人均衣着类支出水平由2013年的1554元、454元增长到2014年的1627元、510元，年增长率达到了4.73%和12.47%。2）城镇化建设的推进与农村居民收入的提升，将从城镇与农村两个方面为服装行业带来更多的消费需求。3）在国际品牌竞争压力下，我国部分服装企业开始从品牌内涵、研发设计、供应链管理等方面加强精细化、差异化的自主品牌建设，推动我国由纺织服装大国向品牌服装强国迈进，进一步激发国内服装市场。
